土地价格起伏波动与资产负债繁荣衰退

　　历史经验看，土地资产价格的大幅下跌是引发资产负债表衰退的起点。

　　第一，历史上美国大萧条、日本“失落的15年”、2008年全球性金融危机、欧元区债务危机都可以视为典型的由资产价格大幅下跌所引发的资产负债表衰退。不同之处仅在于下跌的资产类型有所不同，美国表现为金融资产和房地产资产的大幅下跌、日本表现为土地资产下跌、欧元区表现为债券资产下跌。

　　以日本为例，日本三大城市圈地价从波峰到波谷下跌接近60%，部分城市商业不动产价格最高曾下跌95%，直到2006年日本土地资产价格才由负转正。进一步观察，资产价格大幅下跌所引发的资产负债表衰退及修复不仅会拖累实体经济，而且复苏不易，日本企业的负债水平直到2006年才开始企稳回升，代表着资产负债表的修复完成，这个修复进程走过了15年之久。

　　2007年美国房地产市场泡沫破灭之后，经历了4年的资产负债表修复，直到目前家庭借贷意愿仍未明显回升，房地产价格仍在低位并有回落压力，这是当前美国经济未实现良性复苏的核心制约因素。

　　第二，在金融危机冲击下，中国土地资产价格的下跌也曾引发中国经济经历暂时的、短期性的资产负债表衰退，并促使了政府的刺激性应对政策的出台。从中国土地市场的情况来看，土地溢价率和土地均价这两个作为衡量土地资产价格水平的指标从2008年波峰到2011年低谷已经整体回落了4年。

　　在此期间，中国经济增速伴随土地价格的下跌在2009年一季度达到6.6%的历史谷底，尽管2008年底启动的“四万亿”刺激政策曾使土地资产价格触底反弹，但整体上未能逆转回落趋势，GDP当季同比增速从2007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。

　　从数据来看，2012年一月份土地溢价率和土地均价都已达到2008年金融危机时土地市场最为冷清时的底部区域。与美国和日本的经验对比，2012年中国土地价格的走势以及中国能否开启新一轮资产负债表的上行周期，可以从土地资产价格的波动作为一个观察的指标。

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